SEC的指控：SEC (美國證券交易委員會) 對 Ripple、其執行長 Brad Garlinghouse 及其聯合創辦人 Chris Larsen 提起訴訟，指控 Ripple 透過出售未註冊的 XRP 籌集資金。SEC 聲稱 XRP應該被歸類為證券，並遵守與其他證券相同的法規。
Ripple 的辯護：Ripple、Garlinghouse 和 Larsen 認為 XRP 不是一種證券，而是一種數位貨幣。他們認為 SEC 沒有提供有關 XRP 可以被視為證券的 Fair Notice (公平通知)。他們還列舉了SEC在對待比特幣和以太坊等其他加密貨幣時的方式，來表明該機構的行為是隨意且變化無常的。
法院的分析：法院根據 Howey Test 對案件進行了分析。Howey Test 是最高法院創建的一項測試，用於確定某些交易是否符合 Investment Contract (投資合約，證券的一種）的資格。
法院的判決: 法院裁決 XRP 在向機構投資者兜售情況下被視為證券，在其他情況下不被視為證券。
該裁決的影響：該裁決對XRP甚至是整個加密貨幣產業都具有重大影響。一方面，Ripple 可能會利用該裁決來辯稱 XRP 不是證券，不應受到 SEC 監管。另一方面，該裁決也可能對SEC未來如何監管加密貨幣產生更廣泛的影響。該裁決表明，SEC 會需要仔細考慮某種特定的加密貨幣是否更像是一種證券還是一種商品。值得注意的是，這一裁決只是初步裁決而並非最終，可能會受到上訴。
在開始說 SEC 與 Ripple 在法院的這次交鋒之前，我們需要先來解決一個核心問題—— 「加密貨幣究竟是證券還是商品？」 這也是大多監管機構試圖介入加密貨幣貿易體系的託詞。
證券（Security）和商品（Commodity）是兩種截然不同的金融工具，在美國，由兩個不同的政府組織監管（商品期貨交易委員會 CTFC 和 美國證券交易委員會 SEC）。就加密貨幣而言，監管機構們界定加密貨幣是傳統金融體系中的一種金融工具，這對於如何出售加密貨幣、在哪裡上市以及如果發行人逾越標準，誰有權提起訴訟等方面產生了廣泛的影響。
如果加密貨幣被定義為證券。
證券是代表發行人債權的金融工具，例如股票、債券和衍生品，受美國證券交易委員會 (SEC) 監管。SEC 對於證券的界定方法通常參考 Howey Test 這一標準。如果一項交易滿足了這個標準下的要求，則被視為證券，在這種情況下，它應受到聯邦證券法律和法規的約束。
具體來說，Howey Test 用於確定某項交易是否屬於「投資合約（Investment Contract）」，並且在沒有進行合規註冊的情況下出售該合約是否違反了美國聯邦證券法。根據該測試標準，如果以下四個要素同時滿足，該交易將被認定為投資合約：
- 投資者將資金或財產投入到一個共同企業中；
- 投資者的投資是以期望獲得利潤為目的；
- 該利潤主要依賴於他人的管理、努力或專業技能；
- 任何預期的利潤都是從這個共同企業的努力中產生的，而不是由於投資者自己的努力。
按照 SEC 的邏輯簡單來說就是指，在美國，在任何一種寄希望於第三方能成功的長線收益裡，只要這樣的交易中有預期利潤的存在，同時經營方本身就是以預期利潤作為其盈利模式的話，這樣的交易模式和經營方自身都必須受到監管。
如果某一款加密貨幣的被界定為一種證券，加密貨幣發行者和交易所就必須向 SEC 提出發行申請並接受審查。
美國證券法 Section 5 規定禁止在向 SEC 提交註冊申請前進行任何形式的證券銷售。但是要證明 Ripple 違反了美國證券法 Section 5，SEC 需要向法院證明 (1) 沒有就證券交易提交登記聲明，以及 (2)辯護人(這裡指 Ripple) 直接或間接出售證券 (3) 進行跨州交易。
Ripple 在辯護中對於第一條以及第三條都沒有任何異議，唯獨對於第二條發起了挑戰，Ripple 辯解 XRP 不是一種證券，而SEC 指控 Ripple 把 XRP 作為一種 Investment Contract (一種證券)進行銷售。
在 SEC v. W.J. Howey Co. 案例中，法院判定投資合約是一種「對企業的資金投資，而收益完全來自第三方的努力」。這意味著如果投資者對於企業的投資是為了押注於創辦團隊，那麼這份投資合約就會被視為證券。
Ripple 在辯護中創新性提出了 「Essential Ingredients」 Test 的概念，辯解到投資被視為 Investment Contract還需要 3 個關鍵元素。這三個元素分別是：
- 發起人和投資者之間簽訂的合約，確立了投資者對投資的權利
- 該合約規定發起人有售後義務，為投資者的利益採取具體行動
- 該合約授予投資者從發起人的回報中分享利潤的權利，利潤由發起人利用投資者資金產生
但是法院拒絕採用這種方式去理解證券，因為這是 Ripple 自己提出的一種論證方式，之前沒有任何判例使用過或支持這種判斷方式。另外最高法院也從來沒有要求過要用這種新的判斷方式。
SEC 指控 Ripple 之前透過 3 種方式出售了未註冊的 XRP，第一種是透過向機構投資者通過投資合約募集了 7 億 2 千 8 百萬美元，第二種是透過交易所出售的 7 億 5 千 7 百萬美元。第三種是透過其他途徑（給員工分發的 XRP，給項目方的 Grant 等）分發的價值 6 億 9 百萬的 XRP 代幣。同時 SEC 也控告了 Ripple 的兩位創辦人 Larsen 與 Garlinghouse 通過出售 XRP 分別獲利 4 億 5 千萬和 1 億 5 千萬美元。
法院分別討論了這幾種情況，在第一種情況下法院判決作為機構投資者買 XRP ，是為了從 Ripple 公司的努力與發展中獲利，這種情況下的投資被視為一種證券。因為從 Ripple 面向機構投資者的市場宣傳中，投資者會理解 XRP 向機構投資者募資，是為了把資金用於公司發展或者用於開發 XRP 錢包，從而拉升 XRP 的價格。法院指出從從 2013 年開始，Ripple 就開始向潛在投資者推銷 XRP，比如向機構投資者分發宣傳手冊，裡面宣傳公司的成功會帶來 XRP 的幣價成長。法院也提出了一些具體的例子比如一個由 Ripple 製作面向機構投資者的手冊中就寫到 「如果 Ripple 協議被廣泛採用，對 XRP 的需求將會增加」，「如果 Ripple協議成為全球支付的支柱… 那麼XRP 的價值將相當可觀」。
而在 XRP 的 Market Report 中也指出，Ripple 會將 XRP 的價值與公司的努力綁定在一起。同時 Ripple 的領導層也在不同的談話中，提到 Ripple 會努力拉升 XRP 幣價。這些證據讓法院判定 Ripple 向機構投資者傳遞的訊息，就是 XRP 的投資價值在於 Ripple 的努力與成長。另外很多機構投資者同意了投資協議中 XRP 的鎖倉條款，這意味著 XRP 是一種貨幣或是一種消耗品的論證是不成立的。
總結起來法院認為面向機構投資者的 XRP 銷售違反了美國證券法 Section 5，這種情況下 XRP 被認為是一種證券。
而第二種通過交易所出售的 XRP 代幣則性質不同，Ripple 通過程序化銷售 「Programmatic sales」 （而不是 ICO 或者 IEO）的方式將代幣通過交易所銷售。法院提到因為雖然機構投資者會認為 Ripple 會將通過出售 XRP 籌集到的資金用於建設 XRP 生態，但在交易所買幣的散戶可能不會這麼認為，因為散戶在交易所交易 XRP 時根本不知道他們從誰手上買的幣，另外也不清楚去了哪。
另外法院認為 SEC 指控 Ripple 專門針對投機者出售 XRP 的指控也站不住腳因為散戶雖然希望 XRP 升值但是他們可能並不指望靠著 Ripple 的努力讓幣升值，他們可能關注全球加密貨幣市場趨勢這些因素。
同時之前 Ripple 發放給機構投資者的手冊也並沒有在散戶中大規模流通。法院也認為散戶缺乏足夠的專業度像機構投資者一樣理解 SEC 所提到的 Ripple 領導層用於宣傳 XRP 的講話和材料。所以法院認定第二部分向散戶的 XRP 發行並不被視為一種證券。
第三部分是 Ripple 通過各種其它渠道分發價值 6 億 9 百萬的 XRP，比如作為報酬向員工發放，或者向項目方發放 grant 讓他們開發 XRP Ledger 或是為生態貢獻。SEC 指控 Ripple 通過向第三方轉讓 XRP 的方式以支持 Ripple 的各種項目。法院認為這一部分的 XRP 分發不符合Howey test的第一部分：「投資資金」，記錄顯示 Ripple 通過其他渠道分發的 XRP 並沒有收取貨幣，而是免費將 XRP 分發給了員工和項目方。Ripple 從來沒有從這些渠道的 XRP 分發中得到一分錢。所以法院也不認為這部分分發的 XRP 代幣是一種證券。
最後 SEC 指控 XRP 創辦人 Larsen 和 Garlinghouse 出售 XRP 代幣也違反證券法因為他們與 Ripple 公司緊密相連。但是法院認為 Larsen 和 Garlinghouse 是在交易所拋售的 XRP 代幣，他們不知道是誰買的代幣，散戶也不知道他們在從 Larsen 和 Garlinghouse 手上買的代幣，所以 Howey Test 在這種情況下也不適用。
Ripple 也發出了 「Fair Notice」抗辯，聲稱 SEC 侵犯了他們的正當法律程序。法院認為在第一種 Ripple 對機構銷售者出售 XRP 的情況下不需要 SEC 發出 Fair Notice，因為 Howey test 已經清晰論證了這種情況銷售的代幣就是一種證券，各種過往的案例也展示了如何把 Howey test 運用到各種現實的金融場景中。
加密世界的發展已銳不可當，雖然全球低迷的經濟形勢也讓這片躁動的世界暫時地沈寂下來，但 Crypto 帶著潛藏的無盡利益來勢洶洶，沒有人不想在其中分一杯羹。
從積極式干涉到保守式干涉，從反複無常的美國到全面把控的日本，從 FTX 的全面崩盤到 Coinbase 的多次求和，監管似乎並不是完全沒有意義的存在，但過度的監管又確實壓榨著加密世界之中的氧氣。
面對灰色產業的猖獗現狀，或許監管必不可少，但對於監管，我們需要考慮多個問題：誰來監管？如何保證監管的透明與公正？誰來製衡監管？監管的邊界該如何尋找與協調？
加密世界的監管未來該往哪個方向走，我們仍未知曉。但我們正在作為見證人，見證著二者摩擦所帶來的一次次震盪，Ripple、Coinbase 仍舊屹立在美國的監管風暴中，日本的過度把控卻也保護著該國的投資者們免受 FTX 破產帶來的衝擊。上面那些問題的答案，或許就藏在這一次次屬於 Web3 歷史性時刻所激起的水花之下。
本文為火星財經授權刊登，原文標題為「SEC vs. Ripple 的 34 頁法院判決到底說了什麼？」