全球最大資產管理公司之一紐約梅隆銀行（BNY Mellon）發表了一份報告，報告將比特幣與黃金進行了比較，並強調了S2F模型，以評估數位資產的價格及其在實體經濟中的作用。
以下為報告正文：「在當今環境下，法定貨幣的內在價值日益受到質疑，考慮諸如比特幣之類的替代貨幣的價值越來越重要。我們認為市場對比特幣/加密貨幣有需求。比特幣估值可能會是多種模型的組合，並且會不斷發展，尤其是在獲得主流認可的情況下。」
傳統價值觀
最普遍接受的貨幣定義是價值儲存和交換媒介。根據這些說法，比特幣符合新興貨幣的描述。考慮到這一點，一些人可能會假設，衡量比特幣就像應用傳統貨幣估值模型一樣簡單。然而，估值的許多方面都是相對的。例如，20倍的市盈率貴嗎？這既取決於每股收益的成長，也與同行成長相關。判斷日元是否被高估取決於日元相對於其他貨幣的相對價值。大多數主流貨幣估值模型，從購買力平價到《經濟學人》的巨無霸指數，通常都是圍繞發行國的相對地位展開的。相對利率、進出口、儲備和國債等因素都會影響估值。
然而，比特幣和其他加密貨幣是獨一無二的，因為發行人背後沒有央行、貿易平衡、地緣政治等。事實上，發行人的缺乏是設計使然。從本質上講，許多純粹主義者認為比特幣和其他加密貨幣是真正的全球貨幣。
另一種簡單的估值方法，將全球貨幣交易量與全球貨幣市場等同起來，並假設比特幣將增加市佔率。按照目前的匯率，如果比特幣取代了世界貨幣的5%，每枚比特幣將產生超過10萬美元的收益。
不幸的是，使用比特幣進行的商業交易很少，到目前為止，還沒有央行購買加密貨幣作為儲備。使用傳統的貨幣模型要嘛在概念上是錯誤的(沒有制裁發行者)，要嘛在實用性上是錯誤的(缺乏日常使用)。
閃閃發光的並非黃金
比特幣也經常被比作黃金。
的確，它們有很多相似之處，黃金是比特幣值得效仿的榜樣。畢竟，幾個世紀以來，黃金一直被認為是一種價值儲存和交換媒介。黃金還是唯一一種，繞過制裁實體問題的全球公認「貨幣」，其供應也相當有限。
根據美國地質調查局的數據，從1970年到2017年，金礦產量的復合年成長率(CAGR)約為1.6%。以2020年為起點，到2033年屆時將開採2100萬個比特幣 ，預計比特幣產量將以約1％的復合年成長率成長。
從理論上講，每個人都可以自由開採黃金和比特幣，而且這兩種供應都沒有被政府壟斷。
黃金的用途如何？2019年，科技/工業僅佔大宗商品總使用量的7.5%左右，央行佔了15％，其餘77.5%包括珠寶和投資需求。我們還將珠寶視為投資需求，因為許多文化都將24克拉黃金珠寶首飾(印度和亞洲部分地區)作為儲蓄工具。到目前為止，比特幣似乎在供需方面都與黃金非常吻合。考慮到這一點，我們將以黃金為起點，討論比特幣的潛在估值方法。
黃金與大宗商品估值視角
大宗商品通過供給/需求和邊際成本曲線框架進行估值。在下一頁的圖表中，假設對這種假想商品的需求位於需求單位線上。商品成本理論規定，成本最低的生產商將首先供應需求，然後是成本較高的生產商，直到市場需求得到滿足。
以下圖表代表了全球黃金成本曲線。2020年，黃金的整體產業平均成本約為每盎司980美元。然而，在2020年的大部分時間裡，金價一直穩定在每盎司2,000美元附近。邊際成本曲線模型，最適用於由實際消費用途與投資需求驅動的大宗商品。在現實世界中，當石油價格飆升時（即70年代的石油禁運），消費者會尋找替代方案和/或需求合理化(公共交通、節能型汽車)，直到供應調整(勘探、解除禁運)。
就黃金而言，正是黃金的稀有價值創造了需求。 沒有替代品，短期內很難增加供應。 專家們可能會爭辯說，回收的黃金將重新進入系統，從而滿足需求。 但是，如果我們看一下過去的黃金週期，結果通常是需求下降。例如，將年開採產量翻倍，只會使全球總庫存量增加3％。 對於大宗商品投資，我們建議重點關注稀缺價值和需求。
不同的比特幣估值框架
有很多模型試圖得出比特幣的估值。
首先，經常會用淨成本模型（開採比特幣的物理成本）進行比特幣估值。各種研究論文都很好地證明了比特幣確實具有內在價值，模型也通過基於其邊際生產成本的定價進行了形式化。
「挖掘」新比特幣需要參與者提供真正的資源，利用電力和運算能力，以及其他資本支出/營運支出項目。從直覺上來看，這也是有道理的，需要努力去創造的東西有內在的價值。然而，這一成本是否決定了比特幣的價格呢？可以說，不是。很容易想像一個電力成本幾乎是免費的世界，因為可再生能源的普及，已經在某些地區使其成為可能，運算能力也有了飛躍式的提高。在開採供應確定的同時，對替代貨幣/加密貨幣的需求繼續成長的情況下，比特幣的價值是否應該僅僅因為開採成本的下降而下降？下面的比特幣成本曲線圖表，突顯了與黃金成本曲線同樣的問題，就是比特幣價格的預測價值或因果價值較低（比特幣交易價格約為1萬美元，遠遠高於採礦成本曲線）。
接下來，庫存流量比(S2F)是比較有趣的估值概念之一，儘管存在缺陷，但值得一讀。庫存與流量的比率就是一種商品的當前庫存(目前可用的總量)除以新生產流量(當年的新開採量)。黃金等大宗商品的庫存與流動比率最大(超過50)，這意味著需要50多年的黃金生產，才能獲得目前的黃金庫存。比特幣目前的S2F比率為20%。常見的S2F線性模型，根據比特幣S2F比率的增加，推斷出最終達到黃金市值的價格。
這一比率將一個相對的「稀缺性」指標，與一種已經被普遍接受為替代貨幣和儲值手段的貨幣掛鉤。
S2F的批評者會說，供應不會定義價格，強調黃金價格在其歷史上曾大幅波動，而其S2F一直保持在60附近。他們認為，黃金的大部分走勢可以用美元的購買力來解釋，而黃金的買入/賣出是基於通脹或貨幣貶值預期。
另一種可能的估值模型，是庫存到流量的跨資產模型(S2FX)。S2F比率的自然演變，是將其應用於黃金和白銀的交叉資產估值框架。在這種模式下，比特幣的角色從2000年代末的概念驗證，演變為比特幣目前作為非法定貨幣/不相關資產。
S2FX框架的創建者，指出了比特幣走過的金融里程碑和階段。每個階段的特點是，人們對比特幣的看法和使用方式發生了突變，而且比特幣的價格也出現了一系列上漲。
在下表中，我們總結了每個階段。
根據S2FX模型，比特幣目前屬於第4群(下圖中的紅點群)。這一模型的含義是，隨著比特幣獲得更多主流動力，並被視為更像黃金的資產，稀缺性價值(以S2F衡量)以及隨後的減半，最終將推動價格達到金點集群。然而，雖然每個集群/階段的演進推動定價逐漸提高，但集群內的價格範圍卻相當廣泛。
比特幣S2F跨資產模型
最後，網路交易價值模型，側重於加密資產作為數位交易貨幣的效用，交易量是該模型的重要影響因素。最近的數據表明，大多數投資者購買比特幣是為了保值，持有期限正在增加。這類似於黃金，在黃金中，商品被作為一種儲值手段進行買賣，很少被用作交換媒介。
然而，有許多跡象表明，消費者和商家都願意進行比特幣交易，代際變化可能會為其提供動力。
藝術勝於科學
估值與其說是科學，不如說是藝術。
最大的金融市場就是全球貨幣市場。幾個世紀以來，貨幣一直以這樣或那樣的形式被使用。
然而，時至今日，仍有幾種相互競爭的貨幣估值模型，每種模型各有優缺點。歸根結底，比特幣估值很可能是幾種模型的組合，並且會不斷發展，特別是在它獲得主流認可的情況下。
本文為金色財經授權刊登，原文標題為「紐約梅隆銀行報告：比特幣估值 藝術與科學的交融」